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第一节企业价值评估的目的与内容
一、企业价值评估的目的
第一，现代企业目标决定了价值评估的重要性。现代企业制度作为一种资本雇佣劳动制，企业的所有者是企业资本所有者，资本所有者投资的根本目的资本增值，也是企业经营的目标所在。资本增值的衡量离不开价值评估。无论是评估企业价值还是股东价值，都需要进行价值评估
第二，价值是衡量业绩的最佳标准。价值之所以是业绩评价的最佳标准，一是因为它是要求完整信息的唯一标准。为进行价值评估，就需要有企业长期的利润表、资产负债表和现金流量表的信息，没有这种完整的信息，就无法准确评估企业价值。而其他业绩衡量标准，都不需要完整信息。二是因为价值评估是面向未来的评估，它考虑长期利益．而不是短期利益。
第三，价值增加有利于企业各利益主体。现代企业财务目标存在股东价值最大化与企业价值最大化的争论。其实二者并不一定矛盾。研究表明，股东是公司中为增加自己权益而同时增加其他利益方权益的唯一利益主体。这说明股东要使其自身价值增加，必须保证其他利益主体的价值增加。
第四，价值评估是企业种种重要财务活动的基本行为准则。例如，企业合并和杠杆收购；证券分析师寻找被低估价值的股票；证券商为原始股定价；潜在投资者选择新的投资机会；公司选择股票回购的最佳时机；信用分析师了解贷款风险等，都需要进行价值评估。
二、企业价值评估的内容与方法
(一)价值评估的内容
价值评估的内容就是要明确对企业什么价值进行评估。
1．企业价值与股东价值。企业价值是指企业全部资产的价值。股东价值，亦称资本值，是指企业净资产价值。由于“资产=负债+净资产”，因此，无论评估企业价值，还是评估股东价值，都是相互关联的。我们既可从评估企业价值入手评估股东价值，也可从评估股东价值入手评估企业价值，但应注意其评价中所需信息的不同。
2．持续经营价值与清算价值。企业的持续经营价值与清算价值可能是不同的。进行价值评估时应根据评估对象的具体情况，考虑应选择的价值。有的企业清算价值高于持续经营价值，有的企业持续经营价值高于清算价值，企业公允的市场价值应是持续经营价值和清算价值中较高的一个。
3．少数股权价值与控股权价值。价值评估通常以股票或债券市场价格为基础进行。企业市场价值是评估企业经营业绩的重要指标和资本成本的主要决定因素。但是，应当指出，市场价值衡量的是少数股权价值，不是控股权交易的可靠价格指标。
(二)价值评估的方法
价值评估的方法很多，目前较为流行的方法有：
1．以现金流量为基础的价值评估。
2．以经济利润为基础的价值评估。
3．以价格比为基础的价值评估。
第二节 以现金流量为基础的价值评估
一、以现金流量为基础的价值评估概述
(一)以现金流量为基础的价值评估意义
一般财务理论认为，企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和净现金流量等表示。不同的表示方法，反映的企业价值内涵是不同的。利用净现金流量作为资本收益进行折现，被认为是较理想的价值评估方法。因为净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，更能全面、精确反映所有价值因素。
(二)以现金流量为基础的价值评估方式
以现金流量为基础的价值评估的基本思路是“现值”规律，任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。现金流量价值评估法具体又分为两种：①仅对公司股东资本价值进行估价；②对公司全部资本价值进行估价。
资本经营价值评估，既可评估企业价值，也可评估股东价值。用股东的现金流量折现得到的是股东价值。将企业股东价值加上企业债务价值，可得到企业价值。如果将企业所有资本提供者(包括所有者和债权者)的现金流量折现得到的是企业价值。从企业价
值中减去债务价值才能得到企业股东价值。由于资本经营的根本目标是股东资本增值，所以资本经营价值评估通常是评估股东价值。但是为了全面说明股东价值的来源或创造，通常是在评估企业价值的基础上，减去债务价值，得到股东价值。
企业价值、债务价值及股东价值的关系及其评估可通过图l4一l体现。
二、以现金流量为基础的价值评估方法
(一)以现金流量为基础的价值评估程序
以现金流量为基础的价值评估的基本程序和公式是：
下面以AAA公司为例，通过表l4—3来说明企业价值与股东价值的评估方法。
(二)有明确预测期现金净流量现值估算
确定有明确预测期的现金净流量现值是企业价值评估的最重要内容。要正确预测其现金净流量现值，需要按以下步骤进行：
1．定预测期
所谓有明确预测期是指预测期是有限的，而不是无限的。通常预测期为5—10年。
2．测经营现金净流量
经营现金净流量是指可提供给企业所有者和债权人的经营现金流量总额。经营现金净流量的计算有两种基本方法：
式中的总投资是指企业新的资本投资总额，包括资本支出、流动资产及其他资产投资。折旧包括固定资产折旧和无形资产及递延资产摊销等。
3．确定折现率
一要确定资本结构或资本成本加权权数；二要估算股权资本成本；三要估算负债资本成本
公司的目标资本结构的确定方法有三种：第一，尽量估算以现实市场价值为基础的公司资本结构；第二，考虑可比公司的资本结构；第三，考虑管理层筹资方针及其对目标资本结构的影响
加权平均资本成本的计算公式是：
加权平均资本成本=平均股权资本成本×股权资本构成+平均负债资本成本×负债资本构成 (14．6)
4．估算现金净流量现值
应当注意，使用现金流量折现法的关键是保持现金流量与贴现率的匹配．
(三)明确预测期后现金净流量现值估算
有明确预测期以后公司预期现金流量现值估算亦称连续价值估算。使用连续价值公式便不再需要详细预测延长期公司的现金流量。一般用下两种方法。
1．现金净流量恒值增长公式法的估算公式是：
使用这一公式应当注意：第一，这一公式假定企业现金净流量在连续价值期间内的增长率不变；第二，现金净流量预期增长率恒值应小于加权平均资本成本；第三，必须正确估算预测期后第一年的现金净流量正常水平，使之与预测增长率相一致。
2．价值驱动因素公式法的估算公式是：
在特定情况下，采用这两种方法计算的连续价值结果是相同的。如某企业有明确预测期后第一年现金净流量正常水平为330万元，息前税后利润正常水平为660万元，以后每年的增长率均为6％，新投资净额的预期回报率为l2％，该企业加权平均资本成本为11％，则采用公式14．8计算的连续价值为：
应当注意，此时的连续价值是指明确预测期以后现金流量折现到明确预测期最后一年的现值。再折现，
无论采用何种方法，都涉及确定预测期、估计明确预测期后现金流量或利润水平及其增长率、加权平均资本成本估算及折现三个问题。
(四)非经营投资价值和债务价值
企业价值是经营价值与非经营投资价值之和。
(五)计算企业股东价值或股本价值
在企业价值评估基础上减去债务价值。债务价值等于对债权人现金净流量的折现。故还要确定债权人的现金净流量；和债权人的资本成本或折现率。应当注意，只有在价值评估当目尚未偿还的公司债务才需要估算价值.
第三节 以经济利润为基础的价值评估
一、以经济利润为基础的价值评估特点与优点
以经济利润为基础的价值评估认为，企业价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造超额收益现值，即：
企业价值=投资资本+预计创造超额收益现值 (14．10)
而企业未来每年创造超额收益，实质上反映了企业未来的非正常收益或超额利润。在经济学中通常将这种非正常收益定义为经济利润。而后来人们在以价值为基础的管理中又将其定义为附加经济价值(或EVA)。
经济利润或附加经济价值=息前税后利润一资本费用 (14．11)
以经济利润为基础的评估方法优于现金流量贴现法之处在于，经济利润可以了解公司在单一时期内所创造的价值。
二、以经济利润为基础的价值评估方法
(一)经济利润或EVA预测
1．经济利润或EVA一般计算公式
经济利润或EVA实质上是一种超额利润，根据其内涵，经济利润或EVA可用下式计算：
上述计算是站在企业角度，考虑全部投资资本所计算的经济利润。如果站在企业所有者角度考虑，经济利润或超额利润是归属企业所有者的，则经济利润可用下式计算：
以经济利润为基础的价值评估方法的关键在于经济利润预测。如果有明确预测期较长，预测经济利润可直接运用上述公式。逐年预测。如果考虑有明确预测期的经济利润和明确预测期以后经济利润预测两个阶段，则前者可逐年采用上述公式测算，后者可采用简化公式确定明确预测期后经济利润现值总额。确定方法可参照公式14．8，只不过将公式的现金流量改为经济利润，即：
(二)经济利润折现
经济利润现值计算的一般公式是：
应当注意，由于经济利润是一种超额利润，归企业所有者所有．所以折现率应采用产权资本成本，而不应是加权平均资本成本。另外，这一公式主要用于有明确预测期的经济利润折现，对于明确预测期以后经济利润折现，可直接用下列公式：
其中：
n代表有明确预测期的最后一年。
(三)投资资本确定
企业价值评估中的投资资本是指预测期初的投资资本。通常可用投资资本的账面价值。
(四)企业价值确定
在上述三个步骤基础上，运用下式可确定企业价值：
第四节 以价格比或价格乘数为基础的价值评估
一、以价格比为基础的价值评估原理
价格是价值的货币表现。企业价值或股东价值往往可通过企业股票价格来体现。而企业股票价格的高低与企业的收益、销售额和资产账面价值等都直接相关。因此，企业价值可表现为价格比与相关价格比基数的乘积，用公式表示：
企业价值=价格比×相关价格比基数 (14．19)
(一)价格比的形式．
最常用的价格比有三个，即市盈率或价格与收益比、市场价格与账面价值比和价格与销售额比。
市盈率或价格与收益比的计算公式是：
价格与收益比=每股市价／每股收益 (14. 20)
市场价格与账面价值比的计算公式是：
市场价格与账面价值比=每股市价／每股净资产 (14．21)
价格与销售额比的计算公式是：
价格与销售额比=每股价格／每股销售额(14 .22)
(二)相关价格比基数
价格比的分母正是相关价格比基数，如价格与收益比的相关价格比基数就是企业的收益；而市场价格与账面价值比的相关价格比基数，则是企业的账面净资产；价格与销售额比的相关价格比基数是销售额。
二、以价格比为基础的价值评估步骤
(一)选择价格比
前面讲了三种价格比,具体选择时，第一要考虑相关性程度，通常应选择与股票价格相关程度最强的价格比；第二要考虑相关价格比基数信息的可靠性。例如，如果被评估企业的股票价格与其收益相关度最强，而该企业的收益预测也比较可靠，则选择价格与收益比进行评估将会比较准确、可行。
(二)选择该价格比的可比或类似公司
在选择价格比的基础上，还应确定可用于评估的价格比的比值。一个可以替代的方法是根据类似公司的价格比评价公司。利用价格比的主要困难在于确定真正类似的公司。
所谓类似公司，是指那些具有最相似的经营和财务特征的公司。同一行业内部的企业是最佳的选择对象。通常有两种方法：一是将同行业中所有企业的该价格比进行平均，这种做法是要通过平均数将各企业的非可比因素抵消掉，而被评估企业成为该行业最具代表性的企业；二是选择行业中最相似的企业，但构成相似性的因素是根据运用的价格比的不同而不同的。
(三)确定价格比值
另外，价格比的确定或计算应保持分子与分母的一致性。例如，价格与收益比的分母应该是每股净收益；价格与销售比的分子，在存在债务情况下，应做如下调整：
(四)预测价格比基数
所谓价格比基数，是指与价格比相对应的相关价格比基数，即价格比的分母。要准确进行价值评估，在确定价格比的基础上，要准确预测价格比基数。例如，如果选择的价格比为价格与收益比，要评估企业股东价值，则要对企业的未来净收益进行准确预测；如果选择的价格比为价格与销售额比，要评估企业价值，则要对企业的未来销售额进行准确预测；如果选择的价格比为市场价格与账面价值比，要评估企业股东价值，则要对企业的账面净资产价值进行准确预测。
最后将确定的价格比值与预测的价格比基数代入公式l4．18，即可得到评估价值。
