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第三节 资本结构
一、财务杠杆
(一)营业风险与营业杠杆
1．营业风险
营业风险是指企业税息前收益围绕其期望值变化而产生的不确定性。导致企业营业风险大小的因素有生产要素市场的稳定性、产品市场的供求变化、企业的应变能力和产品成本中固定成本的比例等。
营业杠杆系数与固定成本、单位变动成本同向，与销售量、销售单价反向
例：单选题:
营业杠杆系数为1,说明( )
A.不存在经营风险 B.不存在财务风险 C.营业杠杆不起作用 D.企业处于保本点
答案:C (2012年10月)
计算题：
某公司本年销售收入为1000万元,边际贡献率为40％,固定成本总额为200万元,若预计下年销售收入增长20％,计算企业经营杠杆系数和下年息税前利润.
答案:营业杠杆系数=M/(M-F)=1000×40%/(1000×40%-200)=2
息税前利润变动率=营业杠杆系数×销售收入变动率=2×20%=40%
下年息税前利润=200×（1+40%）=280万元 （2012年10月）
(二)财务杠杆与财务风险
1．财务杠杆
财务杠杆是指企业利用债务成本的习性而带来的额外的营业利润。财务杠杆的基本原理是：在既定的长期资金总额情况下。企业从营业利润中支付的债务利息是固定的，当营业利润增加或减少时，每l元营业利润中所负担的债务利息就相应的减少或增加，从而增加或减少普通股的每股收益。与营业杠杆不同的是，财务杠杆影响的是税后利润，而营业杠杆影响的是息税前利润。财务杠杆作用的大小称为财务杠杆系数。财务杠杆系数是每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。用公式表示如下：
2．财务风险
财务风险就是企业运用负债融资及优先股筹资后，普通股股东所负担的额外风险。具体地说，它是指企业利用财务杠杆给普通股收益造成大幅波动的风险和企业破产的风险。
影响财务风险的基本因素有债务成本和企业负债比率的高低，为此，企业要注意适度负债经营，努力降低债务成本，提高经营管理水平，促使资金利润率提高。
例：单选题：
财务风险的大小取决于公司的( )。
A．负债规模 B．资产规模 C．生产规模 D．销售额
答案：A
(三)复合杠杆
从上述分析可知，营业杠杆可以增加销售收入对营业利润的影响，财务杠杆可以增大营业利润对股东收益的影响。如果企业同时使用营业杠杆和财务杠杆，就会产生复合作用，从而使销售收入的变动直接导致每股税后利润的变动，这种作用就是复合杠杆的作用，反映这种变动程度大小的称为复合杠杆系数。复合杠杆系数是指每股收益的变动率相对于销售额变动率的倍数。用公式表示为：
计算题：某企业基期销售额为200万美元，变动总成本为100万美元，固定总成本为50万美元，利息费用为10万美元，则该企业复合杠杆系数为多少?（2011年10月）
答案：复合杠杆系数=M/（M-F-I）=（200-100）/（200-100-50-10）=25
对营业杠杆、财务杠杆和复合杠杆的分析及观察，使我们深感到：
1．股东权益受营业风险和财务风险双重影响，而营业风险主要受企业产品的需求状况、生产要素的供给状况、企业固定成本与变动成本的比例关系及企业对市场的应变能力等因素的影响；财务风险则主要受企业资本结构(即负债比率)的影响。
2．在营业利润率高于债务利息率时，负债经营可以提高股东的收益水平；在营业利润率低于债务利息率时，负债经营将降低股东的收益水平。股东收益水平变化幅度的增加，就是财务杠杆引起的财务风险。
3．负债经营虽然提高股东收益水平，但要付出代价，即增大股东的财务风险。
单选题：
息税前利润变动,财务杠杆的作用使每股收益( )
A.变动更大 B.升幅更大 C.降幅更大 D.不变
答案:A (2012年10月)
判断改错题:
复合杠杆系数是指销售额变动率相对于每股利润变动率的倍数。（2011年10月）
答案:错。复合杠杆系数是指每股利润变动率相对于销售额变动率的倍数
计算题
1、某公司基期实现销售收入600万元，变动成本总额为300万元，固定成本为160万元，利息费用为20万元。
要求：计算该公司经营杠杆系数、财务杠杆系数及总杠杆系数（2009年10月）
答案：经营杠杆系数=M/（M-F）=300/（300-160）=2.14
财务杠杆系数=140/120=1.17
总杠杆系数=300/120=2.5
2、某企业基期销售额为200万美元，变动总成本为100万美元，固定总成本为50万美元，利息费用为10万美元，则该企业复合杠杆系数为多少?（2011年10月）
答案：复合杠杆系数=M/（M-F-I）=（200-100）/（200-100-50-10）=25
二、资本结构
(一)资本结构的实质
资本结构是指企业资金中资本与负债的比例关系。说明债权人所提供资金占企业全部资金的比重，表明债权人投入的资金受到自有资金保障和风险程度．以及企业利用债权人资金进行生产经营活动，增加盈利的能力。如果资本结构优化，企业偿债和抗风险能力就强，但财务杠杆的作用减弱,因此，资本结构是企业筹资决策的核心问题，
当然，仅将资本结构理解为负债权益比是不够的。资本结构作为一个重要的财务范畴，具有丰富的内涵，至少应包括如下内容：
(1)权益与负债的比例关系；
(2)长期资金来源与短期资金来源的关系；
(3)各种筹资方式的比例关系；
(4)不同投资者间的比例关系；
(5)资金来源结构与投向结构的配比关系。
(二)资本结构理论
资本结构理论由美国提出，在西方国家广泛传播和应用，目前西方资本结构理论主要有：
1．净收入理论
该理论认为，公司加大财务杠杆程度，可以降低企业加权平均的资本成本，提高公司的市场价值。所以，企业利用债务资金总是有利的。公司应该可以最大限度地利用债务资金，不断地降低公司的资本成本以提高公司价值。当债务资本为100％，企业的价值最大。
2．净营业收入理论
该理论认为，不论财务杠杆如何变动，综合资金成本都是固定的，同时企业价值也是固定不变的。增加成本较低的负债资本同时会增加公司的风险，这会使主权资本的成本提高，一升一降，加权平均总成本仍保持不变；并认为公司的资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响，彼此的效果没有区别。因此，公司不存在最佳资本结构问题。
3．传统理论
这种理论认为，债务资本成本、自有资本成本和综合资本成本均非固定，它们会因资本结构的变化而变动。按照这种理论，企业在一定限度负债时，自有资本和负债的风险都不会显著增加，所以其成本在某个范围内是相对稳定的，一旦超过该范围就会上升。因此，负债低于100％的某种资本结构，可使企业资本成本最低、企业价值最大。
4．MM理论
MM理论是美国著名金融经济学家、财务学家莫迪里艾尼与米勒共同提出的一整套资金结构理论。MM理论可分为两个阶段：一是最初的MM理论；二是修正的MM理论。
(1)最初的MM理论。最初的MM理论即无公司税MM理论，其基本思想是在不考虑对公司征收所得税的情况下，公司无法通过负债融资来增加公司的价值，也就是说，在不课税的情况下，资金结构的变动不会对公司价值产生任何影响。
(2)修正的MM理论。即考虑了公司所得税以后的MM理论。该理论认为，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值就越高。在有公司税的情况下，负债会因为利息是免税支出而增加企业价值。
1976年，米勒在美国金融学会所的报告中，又将个人所得税因素加进了MM理论中，从而形成了米勒模型。该模型认为．修正的MM理论高估了公司负债的减税好处，因为个人税在某种程度上抵消了公司负债利息的减税利益。
5、权衡理论
MM理论忽略了财务拮据成本和代理成本. 财务拮据成本是指企业发生财务危机但未破产前所发生的处理财务危机产生的诸如律师费、清算费和资产贬值损失等直接成本以及因财务危机而在经营管理方面遇到的困难和损失等间接成本。代理成本是指为减缓企业债权人和股东间矛盾冲突而对经营活动和其他行为作出监督，由此而发生的监督成本和经营效率下降导致的企业价值下降。当减税利益与负债的财务拮据成本和代理成本平衡时，即利益和成本相抵消，此时就是最佳资本结构。
6、不对称信息理论
指管理者和投资者在在信息方面是不平等的,管理者比投资者掌握更多、更准确的信息.由于信息不对称,将直接影响筹资顺序.留存收益-发债-可调换证券-普通股
(原投资者会认为，公司发行新股可能是因为股价被高估了，或者可能隐藏着异常的盈余，出于投资者自身的利益考虑，原投资者会抛售手中的股票，造成股价下跌。根据实证研究的结果，美国公司通常不会发行新股筹资，而是按照留存收益一发行债券一可调换证券一普通股票的筹资顺序。
西方资本结构理论，可以发现其特点：
(1)每种理论都有严格的、较多的假设条件。
(2)最佳资本结构的判断标准是公司价值最大或者是使公司资金成本最低的结构。资本结构研究要综合考虑资本结构对企业价值和资金成本的双重影响。
(3)公司是否存在最佳资本结构有不同主张，但更多的人偏向于存在最佳资本结构的观点。
(4)资本结构的研究要注意理性分析，要考虑非量化的各种有关因素。
(三)影响资本结构的因素
在现实经济活动中，影响企业资本结构的因素众多，这些因素是企业在确定资本结构时所必须考虑的，归纳起来，有以下几种因素：
(1)体现行业特点、企业性质的资产结构；
(2)财务风险的承受能力；
(3)企业经营的稳健性和连续性；
(4)企业经营管理人员所持的态度；
(5)贷款人和信用评级机构的态度；
(6)企业的发展目标和适应能力；
(7)企业的获利目标和收益分配的方针；
(8)企业所处环境和法律、政策的制约性。
(四)最佳资本结构的确定
1．最佳资本结构
所谓最佳资本结构，是指企业在一定时期使其综合资金成本最低，同时企业价值最大的资本结构。从资本结构的理论分析中可知，企业综合资金成本最低时的资本结构与企业价值最大时的资本结构是一致的。因此最佳资本结构应当是一个可使公司股票价格最高而且每股收益最大的负债权益比，而满足这个比例的条件就是加权平均成本的最低点，如图P69,4—1所示。
在实际中公司最佳资本结构应是一个区间范围。
例：多选题：
最佳资本结构的衡量标准有( )
A．资本成本最低 B．投资风险最小 C．企业价值最大
D．劳动生产率最高 E．投资回收期最短
答案：A、C
